[机电]★08年机械行业研究报告:钢材涨价 挤压机械行业盈利空间
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| (发布日期：2008-4-1 13:55:50) 来源：证券之星 |
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要点：
1-2月份宏观数据显示机械行业未见走弱。根据08年1-2月的数据，机械行业投资增速有所下降，而其中的交运设备制造业增速则维持高位；机械行业的工业增加值增速也稍有减缓；机械行业的利润增速较快；而机电产品的出口增速均稍有下降，进口增速略有上涨。总的来说，考虑到春节、南方雪灾等因素，这些数据均在合理范围。
钢材等生产要素涨价挤压行业盈利空间。07年以来，原材料、燃料、动力购进价格持续上涨，上涨幅度超过了工业品出厂价格指数，特别是钢材涨幅巨大，这将严重影响工业产品的盈利空间。反映生活资料价格的CPI的上涨也将给工资水平的提高带来一定压力。
选择优势企业，规避钢材涨价的影响。相对而言毛利率、净利率和所得税率较高、钢材成本占比越小的企业，受钢材涨价影响较小。
对此，我们应重点关注具有高毛利率和高附加值产品的行业或企业，并通过主营业务利润率这一指标来选择优势企业。
人民币升值近期影响不大，长期影响较大。较多公司采取了调整负债结构(借入大笔美元外债等)、远期结汇等措施锁定了近期外汇收入的汇率。但长期看，人民币持续升值还是会对出口较多的企业产生较大影响。
维持"谨慎推荐"评级。虽然受钢材涨价影响较大，但行业的增长性仍然较为确定：机床工具、船舶制造、工程机械等行业仍处于景气周期之中，增长速度较快。我们维持对于整个机械行业"谨慎推荐"的评级，重点关注毛利率较高、同时也是增长速度较快的细分子行业:机床、工程机械和船舶制造等，关注这些行业中具有高毛利率和高附加值产品的龙头企业。
引言：市场回顾
正如我们在2008年度策略报告"多重压力下仍将快速发展"中所指出的，2008年，机械行业以及整个中国经济都面临着次级债、宏观调控、生产要素上涨等多重压力。只有具有核心技术和高附加值产品的企业才能有效规避这些压力。
一季度这些不利因素进一步显现或者放大。美国次级债危机进一步加剧，美国经济陷入衰退危机。南方遭受50年不遇的大雪灾，CPI居高不下，经济形势不容乐观。人民币继续升值，给行业的出口带来了较大压力。钢铁、能源等生产要素的持续上涨更是对行业带来了极大的考验。一季度铁矿石价格上涨幅度达到了65%，大大超出预期，钢铁企业纷纷提高钢材出厂价格，对于用钢大户机械行业的影响较大，我们调低08年机械行业的增速预期。
自2008年1月16日以来，机械设备（申万）指数已经下跌23.02%，同期上证综合指数下跌28.24％。其中船舶制造，重型机械，机床工具，建筑机械等板块跌幅居前。铁矿石涨价的影响以及经济增速放缓是板块下跌的主要原因。经过此轮下跌，机械板块和整个市场的估值水平进一步下调。截止到2008年3月24日，以wind预测的数据计算，A股市场08年的平均市盈率约为28倍，机械板块的08年平均市盈率约为27倍，已经具备一定投资价值。
一、08年宏观经济数据
机械行业固定资产投资增速略有下降
机械行业与固定资产投资高度正相关，是典型的投资拉动型周期性行业。从2004年以来，三大机械子行业：通用设备、专用设备和交运设备制造业，其固定资产投资维持了较高的增速，且均高于全国固定资产投资的增速。较高的固定资产投资增速带动了整个机械行业的快速发展。08年年初，机械行业投资增速有所下降，特别是专用设备制造业投资增速有大幅减缓的趋势，而交运设备制造业增速则维持高位。
对比07年年初的情形，再考虑到1-2月份南方雪灾所带来的影响，总的来说固定资产投资增速减缓趋势并不明显。
机械行业工业增加值维持高位
根据国家统计局的数据，2008年1-2月份，机械工业的工业增加值增速稍有减缓。相比07年年初的情况，减缓并不明显。考虑到1-2月份，南方部分地区受到严重雪灾的影响，生产和销售均受到一定影响，增速减缓应是暂时的。我们预计08年机械行业的工业增加值增速将依然维持高位，行业依然能够保持较高的景气度。
机械制造业利润增速较快
根据国家统计局的数据，2008年1-2月全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%。我国2007年1-2月份工业企业利润增速为43.78%，工业企业利润增速大大放缓。CPI不断创出新高背景下，处于严格管制中的电力行业利润大幅下滑和石油加工业陷入亏损。如果剔除这些行业，则其它行业1-2月份的利润增速达40.10%。综合考虑08年雪灾的严重影响以及汇率持续升值等对出口相关行业的较大负面影响之后，08年1-2月相关企业盈利的增幅仍属于较高增速。
机械设备制造的利润总体看仍处于较好水平，显示了需求较为旺盛推升中游行业利润增长。在劳动力成本出现明显的上涨以及原材料价格居高不下的背景下，我国工业企业的盈利能力仍然能保持较高水平，这表明我国工业企业，特别是机械设备等相对中高端制造业的劳动生产率进步速度仍然比较快，并且实际上抵消了成本上升的影响。
出口增速大幅降低，值得关注
进出口数据方面，根据海关统计，2月份我国出口增速大幅下降，贸易顺差大幅缩窄。2月份，我国出口同比增长6.5%，增速比1月份大幅下降20.2个百分点；进口增长35.1%，增速比1月份提高7.5个百分点；实现贸易顺差85.55亿美元，较去年同期下降64%。进口增速强劲，进口额增加部分多是原材料和能源产品。
我们认为2月份出口增速大幅减少的主要原因是春节和南方雪灾。07年3月，也曾出现过出口增速大幅下降得情况。另外，对美国的出口增速由5.29%下滑至-5.25%。
目前美国经济下滑对中国出口的影响还仅限于美国自身，但经过一段时间，美国经济对其他经济增长的影响终会显现，可能会进一步影响中国的出口。未来几个月的进出口数据值得关注。
而1-2月份机电产品的出口增速均稍有下降，进口增速略有上涨，考虑到春节、南方雪灾等因素，这一增速在合理范围，机械行业景气度未见走弱迹象。
二、钢材等生产要素涨价将挤压行业盈利空间
原材料等生产要素的持续涨价将给机械行业带来较大压力。
根据国家统计局的统计，2月份，工业品出厂价格同比上涨6.6%，原材料、燃料、动力购进价格则上涨9.7%，其中原油出厂价格同比上涨37.5%，煤炭开采和洗选业出厂价格同比上涨18.5%，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨17.9%。
原材料、燃料、动力购进价格持续上涨，并且上涨幅度超过了工业品出厂价格指数，07年10月以来，两者的差值有进一步放大的趋势，这必然会挤压工业产品的盈利空间。反映生活资料价格的CPI的上涨也将给工资水平的带来一定上涨压力。
受到新一年度国际铁矿石基准价格上涨65%，海运费用的连年上涨等因素的影响，08年国内钢铁价格呈现爆发式的上涨。各大厂商纷纷调高了钢材出厂价格，幅度在400-900元/吨不等。2月25日宝钢出台二季度普碳钢价格政策，主要产品热轧、冷轧均上调800元/吨，上调幅度分别为21%和17%。3月19日，宝钢再次调整钢材出厂价格，普通热轧产品上调价格300元，普通冷轧产品上调价格400元。
机械产品的大部分原材料是钢铁，钢铁及以钢铁为原材料的零配件一般都要占机械产品成本的半数左右，钢铁价格的大幅上涨必然会给机械行业带来较大的成本压力和负面影响。
钢材价格与机械产品毛利率有一定的相关性
从历史数据来看(不考虑宏观调控，技术升级等其他因素)，机械类上市公司的毛利率与钢材价格有一定的相关性：公司毛利率水平的变动要稍稍滞后于钢材价格变动。钢材价格在04-05年期间达到一个相对高峰，机械类上市公司05年的产品毛利率也随之降低到近年来的最低点，钢材涨价将降低08年机械行业的毛利率水平。
而且相对而言，普通机械类的上市公司受到钢材涨价因素的影响较小，而专用设备类的上市公司收钢材涨价影响较大。
优势公司的选择
在产品售价和企业三项费用不变的情况下，静态估算其对于公司毛利率和净利润的影响（不考虑非经常性损益）。我们可以得到：
成本变动=原成本×钢铁在成本中的比重×钢铁涨幅原成本=产品售价×(１－原毛利率）
净利润变动(百分比)=成本变动×(1－所得税率)/原净利润=(1－原毛利率)×(1－所得税率)×钢铁在成本中的比重×钢铁涨幅/原净利润率
由此我们可以看到，毛利率、净利率以及所得税率越高的企业，所受影响较小，钢材成本占比越小，所受的影响也越小。对此，我们应重点关注具有高毛利率和高附加值产品的企业，而回避生产低毛利率产品的企业。高毛利率和高附加值也往往代表着较高的定价权，企业还可以通过提高产品价格的方式抵消成本的增加。
企业的主营业务利润率集中反映了企业核心产品的附加值，我们选择高主营业务利润率的公司作为重点关注对象。对机械工业的各个子行业的第三季度主营业务利润率进行比较(整体法)，我们发现，船舶制造、机械基础件、冶金矿采设备、工程机械、机床工具等子行业的产品利润率和附加价值较高，这些行业也正是07年增速较快的子行业。与08年年度策略版权声明：
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