平安证券：卧龙电气 伺服电机 08年在缝纫机上有盈利
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| (发布日期：2007-12-29 21:15:31) 来源：平安证券 |
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作为资本市场的活跃者，新项目将成为新的利润增长点，并提升市场价值。
2004年以来，主营业务利润一直维持在25%~45%的增长水平，2007年中期延续着历史的增长态势。我们预计，在未来相当长的时间内，增长格局不会改变。
公司与“中铁建”成立合资公司，铁路市场营业收入将提高100%左右，保守估计2008年和2009年的增速预计不会低于50%。
2006年以来，资本运作的频率显著提高公司，成为业绩快速增长的重要因素，公司的资本运作将持续下去。
2007年、2008年和2009年每股收益分别为0.402元、0.630元和0.883元。6个月目标的合理价位在25元左右，较目前有60%以上的上涨空间，我们维持“强烈推荐”评级。
公司的利润快速增长与新项目的进展和项目收购计划密切相关，存在一定不确定性。
I.经营动态
(1)存量业务，延续30%~40%的增长
公司属于微电机主导的完整产业链企业，除了电机及控制外，公司向网络能源、变压器等领域的延伸增强了公司的综合配套能力。2004年以来的统计数据看，主营业务利润一直维持在25%~45%的增长水平。2007年中期的数据看，延续着历史的增长态势。我们预计，在未来相当长的时间内，增长格局不会改变。
(2)与“中铁建”合资提升铁路市场竞争力
11月6日，公司公告称，拟与“中铁建”(全称“中铁建电气化局集团有限公司”)共同出资设立中铁建银川卧龙电气有限公司，其中，公司出资7200万元，占总股本的40%;合资公司成立后，由其收购公司持有的银川卧龙变压器有限公司40%的股份，银川卧龙将成为合资公司铁路牵引变压器的生产基地。
从股权的变化看，卧龙电气减少了银川卧龙的40%的股权，而增持了合资公司股权。我们了解到，合资公司主要生产包括电流互感器、电容补偿、综合自动化系统、移动式牵引变电站及铁路牵引变电所产品等在内的系统集成。如果不包括变压器，一套集成的价值为800万左右，
大约相当于3台变压器的价值。按照我们估算的每年140座变电站计算，年市场规模在11亿左右。另外，成套的综合毛利率预计在30%~35%左右，显著高于变压器。
还有，中铁建作为国内仅有的两家铁路建设企业之一，综合市场占有率在50%左右，合资公司成立后，将有助于公司的变压器的市场占有率提高。
我们按照50%的市场占有率计算，成立合资公司后，公司的铁路市场营业收入将比原来的铁路变压器业务收入提高100%左右。考虑到新公司的业务拓展进度，保守估计2008年和2009年的增速预计不会低于50%。
(3)新的利润增长点逐步涌现
公司2007年5月投资10000万元的研究院取得了阶段性突破，新的利润增长点将在2008年出现。研究院主要研究开发和生产制造高压变频设备、伺服控制驱动系统及电机、电气自动化设备、轨道交通牵引设备等四类产品。
项目进度看，伺服控制驱动电机和高压变频设备已经取得阶段性成效。其中，缝纫机用的伺服电机和高压变频设备已经通过相关部门的鉴定，2008年将逐步进入生产阶段，并成为公司新的利润增长点。
伺服电机，08年在缝纫机上有盈利
缝纫机伺服电机作为提高生产效率的主要设备，以前主要依靠进口。近年来，国内厂商的市场份额得到了迅速提高，预计2007年可以达到50%左右。国内企业竞争格局看，精伦电子无疑是行业龙头，另外，方正电机、宁波应生也有一定的销量。公司计划2008年销售5万台左右，按照单价1500元/套计算，收入接近8000万。产品毛利率为30%左右，预计可实现净利润1200万以上。
高压变频，高起点能否带来高收益?
由研究院开发的高压变频6000v的样机已完成生产，正进入调试运行阶段，预计年内可以完成，2008年将逐步推广。
高压变频作为节能设备，在我国尚属于新兴产业，使用面积并不广，以前的大部分产品都是进口，国际上的主要品牌有西门子、东芝、ABB、罗克韦尔等，国内厂商只有3-5家企业掌握核心技术并具有自主的研发能力和配套售后服务能力，主要包括利德华福、荣信股份、东方日立和智光电气等，但总体规模都不大。
公司的6000v产品属于国内较为领先的产品，市场价格在60~70万/套，公司计划2008年实现销售50套以上，实现收入3000万左右。虽然总体规模不是很大，但行业发展前景良好，有望维持50%以上的年增长。
(4)做资本市场的持续奔跑者
公司作为机制灵活的民营企业，资本运作也较为活跃。在上市之前，公司曾成功收购灯塔能源，2006年以来，资本运作的频率显著提高公司基本上每年都有收购或投资行为，成为业绩快速增长的重要因素。我们可以大胆预测，作为行业集中度不高的微电机主导的行业龙头企业，公司的资本运作将持续下去。
另外，公司也具备资本运作条件，除了我们上面提到的行业集中度较低的有利条件外，公司的财务状况也对资本运作有利。资产负债率除了2005年达到40%外，其他年份均只有30%左右，在制造业中属于较低的水平。随着公司规模扩大，虽然资产中的现金比例有所下降，但仍在25%左右，充沛的现金流有利于公司资本运作的展开。
II.盈利预测与估值
i.盈利预测假设条件：
(1)销售收入
电机业务：工业电机、家用电机、微电机2007年增长分别为10%、20%和10%，2008年增长分别为40%、20%和20%，2009年增长分别为20%、20%和20%。新合并的振动机械业务2007年收入为10000万元，2008年增长40%，2009年增长30%;网络能源：2007年增长20%，2008年、2009年增幅相同;铁路系统：2007年增长60%，2008年增长50%，2009年增长50%;
(2)毛利率
电机业务：工业电机、家用电机和微电机2007年维持2006年水平，2008年小幅调高0.5~1个百分点，2009年与2008年相同。振动机械2007年35%，2008年、2009年相同;网络能源：2007年增长20%，2008年、2009年相同;变压器：考虑到业务结构的调整，2007年22%，2008年24%，2009年28%;
(3)期间费用和其他占比不大的项目按照收入进行同比变化
III.估值
依据预测，2007年、2008年和2009年每股收益分别为0.402元、0.630元和0.883元。作为快速成长的行业，我们认为，依照2008年业绩可以给予40倍市盈率，6个月目标的合理价位在25元左右，较目前有60%以上的上涨空间，我们维持“强烈推荐”评级。
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